又一年财报季，中医药板块选手“秀肌肉”帷幕逐渐拉开。
截至2024年2月29日，中医药板块已有近40家上市企业发布2023年度业绩预告。整体来看，业绩情况冰火两重天，分化较为明显。
从净利润角度，A股华润三九（000999）（000999.SZ）有望突破30亿元大关，同仁堂（600085）（600085.SH）、片仔癀（600436）（600436.SH）等多家企业均创新高，港股则有固生堂（02273）2023年预计锁定近3亿元（单位：人民币，下同）利润，引起投资者关注。有人欢喜有人愁，红日药业（300026）（300026.SZ）连续两年营收、净利润双下滑，失意非常。
（图片选取部分企业业绩预告）
由于兼具低估值、高股息、高成长等特征，中医药板块被认为“吃药”行情仍在，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中医药板块企业，仍然有较大的投资机会。
固生堂缘何能实现业绩持续高增长？本文将以“稳健”为锚，起底“中医连锁第一股”背后的增长逻辑。其一：经营稳健，通过名医+自有医生构建优质医生资源池，获客能力出众，实现业绩节节高升；其二，财务稳健，充沛现金流助力公司“自建+收购”的跨区域复制；其三成长稳健，中医医疗服务市场空间广阔，政策利好催化高成长。
经营稳健：内外兼修聚医能力优异 业绩强兑现
众所周知，相比起其他专科，中医患者对医师的粘性显著更强，充足的医师资源可以明显降低医疗机构的获客成本，缩短品牌培育周期。目前中医医疗服务行业医师供给短缺，尤其是资深医师供给不足。
固生堂通“外部合作+内生培养”聚集优质医生资源构筑护城河。
具体表现在，以医联体合作为基础，股权深度绑定核心医师资源，自有医师培养体系不断完善。
近年来，国家政策持续鼓励名老中医多点执业及社会办医机构参加医联体建设，加速了中医人才的流通。公司顺应构建分级诊疗格局、推进医师多点执业、医疗联合体建设等国家政策导向，2023年前三季度，公司已与5家中医院、中医药大学建立医联体合作，累计医联体合作单位达10多家，推动优质医疗资源扩容下沉。
通过医联体合作，固生堂获得大量多点执业医师资源，并与之保持牢固的合作关系。此外，固生堂还通过股权的形式进一步绑定优质中医医生资源，让医生共享固生堂的成长。
其次，固生堂通过“名医传承工作室”模式培养自有医生。目前，已在全国搭建超50个“名医传承工作室”。截至2023年6月底，固生堂拥有421位自有医生。2023上半年，自有医生创造了34%的线下收入，显著高于2018年的7.8%。
固生堂内部医生梯队的建设渐入佳境，可以帮助其降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度，有助于公司长期发展。
内外兼修，使得固生堂获医能力突出。根据固生堂投资者关系，固生堂线上线下（300959）执业的中医师超过3万名，国家级名中医师79位，省级名中医230位，副高及以上职称中医专家超1.2万名，9名国医大师，在全国私立中医医疗机构中排名第一。资深中医师是高质量医疗服务的基石，也是保证高客户粘性的基础。
聚医+获客能力出众，在业绩端强兑现。2018年至2022年，公司收入从7.26亿元增至16.25亿元，复合增速达22.3%；净亏损1.73亿元转正至1.83亿元；经调整归母净利润从-0.68亿元增至2.01亿元；2023年利润再取高增长佳绩，可见其收入增长稳健，盈利能力持续增强。
综上，在经营层面上，固生堂显示出独特的稳健性。
财务稳健：现金储备充足 跨区域复制能力持续得到验证
经营向好的同时，固生堂财务稳健助力其跨区域扩张，驱动其高质量成长。
根据
值得关注的是，扭亏之后，公司的净现比也基本维持在1以上。截至2022年，该指标为1.54，盈利质量可靠。
以财务稳健为基，固生堂业务版图扩张有序。截至2023年6月，固生堂共有53家线下门店，门店数相比2018年增长55.9%。公司的门店网络覆盖全部4个一线城市，以及12个二线核心城市（全部为省会城市或经济重镇）。
在过去的发展中，固生堂证明了强劲的跨区域拓展能力。公司传统优势领域广深地区在2020年贡献公司整体收入的52.4%，而这一比例在2023年上半年下降到了35.7%。招银证券预期，固生堂未来将继续拓展全国的门店网络，包括持续拓展新城市（300778）以及在现有城市加深覆盖，从而成长为全国性的中医连锁平台。
而受益于业务规模增长，带来的规模效应，固生堂毛利率持续增长。从2018到2022年，公司毛利率从0.3%提升至45.6%，展现出不俗的盈利水平。
然而，固生堂的市场渗透率仍有很大成长空间。
2023年上半年，固生堂的线下中医师数量在广州、上海、深圳和北京占当地中医数量比例基本在1.6%-10%之间，同期固生堂的门诊量占上述四大城市总中医门诊量的0.3%-3%。从长远来看，随着固生堂对优质中医师资源的渗透提升，固生堂的门诊量份额将有更大的成长空间。
成长稳健：政策推动我国中医药产业进入发展快车道 龙头公司享受整合机遇
近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，尤其在2020年新冠疫情爆发后，国家支持力度进一步提升，全方位地支持中医药产业的健康发展，在我国医疗健康领域发挥更大的作用。
根据
例如，在国务院最新公布的《关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知》中统筹部署8项重点工程，安排26个建设项目，加强中医行业全产业链建设。而且，集采政策向中成药倾斜，降价幅度较西药小，给行业带来一定利润空间，均促进中医药产业快速发展。
更为重要的是，我国政策积极支持社会办医的发展，充分肯定民营医疗作为我国多层次医疗体系建设的重要地位。在此背景下，民营中医医院将获得更为广阔的发展空间。固生堂顺应政策发展，逐步成长为全国头部民营中医连锁服务商，成长空间可期。
从行业发展前景来看，龙头公司享受整合发展机遇。
公开资料显示，预计从2021年到2025年，中医医疗服务行业将以4.75%的年复合增长率稳步增长，到2025年，该行业市场规模将达到9248.9亿元。然而，民营中医诊疗服务市场极度分散，Top 10 公司收入仅占 11.2%的市场份额（其中固生堂市场份额为0.6%），意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。而固生堂出色的并购能力、稳健的经营能力、充沛的现金流，使其充分享受行业增长红利。
综上，无论是从经营、财务还是增长空间，固生堂的增长还远远没有望到“天花板”。机构亦给出稳健的业绩指引。招银证券预计固生堂的经调整净利润在2023-2025年分别同比增长46.0%、37.5% 、36.8%（复合增速为40.0%），将分别达到2.9亿元、 4.0亿元及5.5 亿元。华福证券预计固生堂2023-2025 年归母净利润为 2.74亿元、3.59亿元及4.63 亿元，同比分别增长49%、31%及29%
