投资要点
问题：预算软约束，税制不完善，中央与地方权责不清。
预算软约束导致地方政府无序举债，偿债压力突出；中央与地方事权与财力不匹配，地方支出压力较大；地方主体税种缺乏，土地财政引发多重问题。
全口径财政包括四部分：一般公共财政、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金，占比结构：60%：24%：1%：15%。
全口径财政收入（或支出）占GDP的比重接近40%。一般公共财政收入主要是税收，中央与地方基本平分，而支出以地方为主。政府性基金收入与支出集中于地方政府，主体是土地出让金。
顶层设计：新预算法为财税改革“立宪”。
预算法是财政收支运行的核心依据，规制政府预决算的编制、审查、批准、监督，以及预算的执行和调整。新预算法“亮点”：1）政府的全面预算，涵盖五级层次、做到四类统贯，特别明确了支出预算的细化程度；2）赋予地方政府举债权，并对相关程序和管控方式做了说明。
落实新预算法的重要前提是对存量债务进行清理、甄别归类。
地方政府债务清理与地方融资平台清理是一枚硬币的两面。融资平台“出路”：1）政府公益性建设所必须的，归属于政府；2）能形成一定收益，私人资本愿意参与的，PPP化；3）对于无效、冗余平台将“关停并转”。相应地，存量债务处理方法：1）纳入预算的（一般债务和专项债务），发行政府债券置换；2）未纳入预算的，通过注入优质资产，提高项目盈利能力来还债；3）必要时处置政府资产还债。
2015是财税改革步入基层落实和实践的关键年份。
地方政府投资向“公益性”领域聚焦，融资通过“发债”，这意味政府行为半径的收缩，收益性项目将PPP化，这种变换对基建投资会产生影响，程度依赖于私人资本的参与意愿和投资规模。对于那些未纳入和不再纳入政府债务范围的存量和新增债务，意味着“刚兑”的取消、走向市场化，风险溢价将会上升。
报告简版：（详细内容参见12月22日发布的研报）
前言
十八届三中全会后，中国掀起新一轮改革浪潮，财政是国家治理的基础和重要支柱，财税体制改革是基础性改革，它是清晰界定政府与市场边界、使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用的关键环节，是厘清中央和地方权责关系、塑造良好国家治理架构的基本要求，是规制地方政府行为、打造合理投融资机制、遏制腐败的核心制度保障。财税体制改革与行政体制改革、资源要素价格改革等交叉重叠，其顺利、高效推进对其他改革起到较好铺垫效果。
如同其他方面的改革，本轮财税体制改革是当下中国现实问题的倒逼。过往预算软约束导致地方政府无序、盲目、绕道举债融资，带来短期政府偿债压力突出，金融系统风险敞口拉大；中央与地方、地方各级政府事权和支出责任界定不清晰、不合理，并导致事权与财力不匹配，地方支出压力较大；地方主体税种缺乏，土地财政引发多重问题。
1. 财税体制问题：预算约束软化；财政收入：税制不完善、口径不完整；财政支出：央地权责不清、转移支付庞杂。
2. 中央与地方税种划分
目前中央和地方政府根据税种属性及特征，对税收来源划分见图1，对于共享税种，中央与地方的分享比例分别是：增值税75%：25%；企业和个人所得税60%：40%；印花税97%：3%；资源税按不同的资源品种划分，大部分作为地方收入，海洋石油资源税作为中央收入。
图 1：中国税制体系架构——中央与地方税种划分
3. 全口径财政：类型与分布
全口径财政包括四部分内容：一般公共财政、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金，结构基本是：60%：24%：1%：15%。
2013年，全口径的财政收入和支出规模均为22万亿，当年GDP规模约57万亿，全口径财政/GDP为38.6%。
一般公共财政的收入基本在中央和地方平分，但支出以地方为主（85%），中央通过税收返还和转移支付进行财力调配。
政府性基金收入与支出基本完全集中于地方政府。
国有资本经营收支在中央和地方的分布结构是：60%：40%。
表 1：2013年全口径财政收入与分布（亿元 %）
表 2：2013年全口径财政支出与分布（亿元 %）
图2：全口径收入与支出结构（%）
4. 新一轮财税改革脉络
1）新预算法为财税改革“立宪”
新一轮财税体制改革的主要内容可以概括为“硬化预算约束，实现全面、规范、透明；健全税制体系，实现科学、公平、统一；调整央地财政关系，实现收入划分合理、事权归属明晰、支出责任明确。”
2014年6月30日，中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》，财税改革拉开帷幕。8月底预算法修正稿获得通过——“经济宪法”的完善和通过为新一轮财税体制改革铺设了坚实的基础，预算法是政府财政收支运行的核心依据，其规制政府预决算的编制、审查、批准、监督，以及预算的执行和调整。该法的关键要素和核心内容见表4所示，突出：1）政府的全面预算，涵盖五级层次、做到四类统贯，特别明确了支出预算的细化程度；2）赋予地方政府举债权，并对相关程序和管控方式做了说明。
表 3：2014年财税体制改革相关文件及核心内容
表 4：新预算法的关键要素和核心内容
2）新预算的落实
有了预算法作为法律依凭，财税改革自然就进入实际落实和操作层面，2014年9月21和26日，国务院分别出台“国务院关于加强地方政府性债务管理的意见”（43号文）和“关于深化预算管理制度改革的决定”（45号文）。另外，鉴于地方政府存量债务规模庞大、种类繁多，在重塑新的财税运行机制之前，必须对其摸底清理，以便于与新的机制相对接，国务院和财政部又分别下发了存量债务清理、甄别和处置的相关文件。上述文件的关键要素和核心内容分别见表5和图3。
国务院预算改革决定在落实全面预算的基础上，对目前财税问题比较突出的方面做了清理调整的时限设置和目标要求，如转移支付方面，一般性转移支付比例将提高到60%以上，严控引导类、救济类、应急类专项转移支付；国库资金管理方面，除财政部审核并报国务院批准予以保留的专户外，其余专户在2年内逐步取消。
表 5：国务院预算管理改革的核心内容
3）债务：存量清理与增量新规
地方债务管理改革包括两部分内容：存量清理归类和增量机制转换。
存量债务的清理、甄别，以2013年6月的债务审计结果为基础，将截止2014年底的新增量依口径补入，根据负债项目的收益性，区分为一般债务（对应无收益）和专项债务（有一定收益），前者纳入一般公共预算管理、后者纳入基金预算管理。
地方政府债务的清理与地方融资平台的清理是一枚硬币的两面。地方存量债务的负债主体是融资平台，地方政府融资较为混乱的灰色区域产生于政府借平台融资、平台凭政府信用担保无序扩张。融资平台将按未来政府建设需要和能力进行“出路安排”，基本三条：1）政府公益性建设所必须的，归属于政府；2）能形成一定收益，私人资本愿意参与的，PPP化；3）对于无效、冗余平台将“关停并转”。与上述三类平台处理方法相对应，存量债务处理包括：1）纳入预算的，发行政府债券置换；2）未纳入预算的，通过注入优质资产，提高项目盈利能力来还债；3）必要时处置政府资产还债。
2015年为过渡期，纳入政府债务核算的在建项目可继续通过贷款、发债等方式融资，2016年开始只能通过发行地方政府债券融资。这意味着2015-2016年是地方政府投融资机制调整的关键时期，投资领域“公益性、民生化”，融资机制“简单清晰、政府债券为主”；另外，在简政放权、推进基础公共产品和服务价格改革为背景下，根据项目实际情况设计PPP合约，推广PPP模式。这也是划清政府与市场边界、地方政府向私人部门移杠杆的过程。所以，2015年是过渡期、转化年、关键时段。
图3：地方政府债务管理新格局——存量清理与增量规制
紧随中央债务管理文件的下发，地方各级政府也相应出台了债务管理办法，强调政府性债务实行“收支计划管理”。核心内容包括：
1）政府性债务来自于公益性项目建设负债形成，举债主体包括政府（含政府部门）、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台公司；负债方式包括直接借入、拖欠或依法提供担保、回购等信用支持形成的债务。可以看到，低层级地方政府负债类型较为繁多，短期直接切换至单一的债券融资压力较大。
2）地方政府债务偿还资金来源：项目投入使用后的收益；债务责任主体的自有资金；经批准的国有资产经营收益和资产处置收入；财政预算安排的专项偿债资金；经批准使用的政府偿债准备金。
5. 改革带来的影响：事件分析
地方政府存量债务清理和增量机制调整对资本市场短期带来影响。近期典型的事件有两起：
事件1：中国证券登记所2014年12月8日晚间发文《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。
通知主要内容是：（1）自12月8日起，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。（2）地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，本公司仅接纳债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。（3）地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库。
上述通知就是配合地方债务的清理、甄别，对不同类型企业债（城投债）进行区别对待，未纳入政府债务范围、且评级较低的债券风险将上升、流动性将下降。
事件2：2014年12月15日乌鲁木齐财政局发布声明称，撤销将信达证券为乌鲁木齐国有资产投资有限公司承销的10亿元公司债券录入政府专项债务（乌财外〔2014〕59号文件）。
政府债务管理的文件已说明，对纳入政府的一般责任债务和专项债务将由政府担责，可以通过发行地方政府债券偿还、置换，未纳入的将由发债主体担责，与政府“脱钩”。无疑，不在政府债务范围内的城投债将打破“刚兑”，走向市场化，风险收益率将上扬。
“乌国投债”事件不是独例，之前常州“天宁债”就被剔出政府债务队伍。在政府债务清理、甄别的大背景下，鉴于地方存量债务压力较大，类似事件可能还会发生。这将给信用债市场形成一定压力，并引发“纳入”与“未纳入”债券之间的分化。这意味着债务甄别将给市场带来阵痛。
从宏观层面看，预计2014年底宽口径地方债务22万亿，参照过往债务审计标准，能纳入“一般和专项”的可能在12万亿左右，这意味着剩余的10万亿将需要“被市场化”，压力相对较大。与之伴随的，地方政府建设摊子的收缩和聚焦可能短期给经济形成冲击。
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