银河期货原木、造纸研究员朱四祥
期货从业证号：F03127108投资咨询证号：Z0020124
原木基本面：
供应方面：新西兰是我国最大的原木供应国，树龄年轻，供应潜力大，发运稳定，运费低，优势明显，市场份额后续或持续扩大。欧洲地区供应降幅明显。库存方面：22年以来，国内原木库存整体呈现下行，其中辐射松占比有所扩大，云杉占比缩减明显，北美材相对稳定。原木港口库存整体呈现下行，但从港口分布上出现结构上变化。其中，山东库存占比逐年提高，江苏较为稳定，京津冀明显下降，福建和广东小幅上升。
需求方面：建筑口料和建筑模板是主要下游应用，和房地产高度相关，房地产新开工面积持续下行反映了市场对当前经济环境和政策导向的反应，同时也预示着未来一段时间内，房地产市场可能会继续处于调整状态，直到新的平衡点形成。托盘市场规模继续增长，但增速持续放缓。物流行业的景气度对木托盘的需求影响较大，塑料托盘的市场份额逐渐提升，替代压力较大。
原木定价：
原木现货：原木有较明显的季节性，“金三银四”，“金九银十”其余均为淡季。原木成本需要关注新西兰的港口价、运费汇率等，目前成本支撑较强。
原木期货上市分析：单边策略：上市初期市场可能阶段性偏弱，不排除调整幅度较大的可能性。向下暂时看750元/立方米附近的支撑，后续价格区间关注730-810元/立方米。套利策略：由于一般9月是旺季，上市后远月合约预计会逐步转向升水，07、09合约的价差可能扩大至-20~-50元/立方米。
原木合约设计和交割设计方面：
交易所合约规则的制定充分考虑了原木现货市场的实际需求和特点，同时提升市场的透明度和流动性，交割风险相对小。
风险点：房地产和宏观政策变化
第二部分原木基本面分析
一、原木的供应分析
(一)全球森林资源分布
世界森林总面积为40.6亿公顷，占土地总面积的31%。森林在世界人口或地理上分布不均。热带区域拥有世界上最高比例的森林(45%)，其次是寒带、温带和亚热带区域。五个国家—俄罗斯联邦、巴西、加拿大、美国和中国占世界森林面积的一半以上(54%)。
从我国森林面积清查结果来看，截至2022年底，我国森林总面积2.31亿公顷(FAO口径当年为2.2亿公顷)，森林覆盖率已由上世纪70年代的12.7%翻番至24.02%。
(二)我国原木资源丰富，但高品质木材比例较低，针叶原木进口依赖度高
东北地区有大量的针叶木材，但由于国内对于林木的保护政策，可流通交易的针叶原木较少。而华南地区国产原木资源丰富，但符合期货合约交割要求的比例或较低，另外广西用材林产业中主要优势树种包括桉树、杉木及马尾松，其中桉树产量占到主要比例，存在造林模式单一的问题，由于受到国内森林保护等相关法律法规的约束，包括马尾松在内的国产木材砍伐和跨省运输都受到严格的限制，商业化的贸易和流通数量很少，仅在重庆等南方局部地区少量存在。国产马尾松原木以小检尺径的原料为主，符合交割质量要求的货品占比很低。另外，使用马尾松原木作为原料加工成锯材易发生形变，物理性能略差于其他进口材。广东从2002年起大力开展工业原料林与速生丰产林的建设，目前原木产出结构以桉树等速生阔叶树种、制浆用松木为主。两地主要采伐收获为小径级松树原木(纸浆材)，或者桉树(阔叶树)，仅仅部分针叶原木满足大商所原木期货交割要求。川渝地区用材林中存在部分马尾松林，但种植面积及可采伐利用的资源都相对较少，在短期内，满足原木期货合约交割品要求的原木产量相对进口材或有限。
(三)我国针叶原木进口来源地相对集中
进口趋势方面：2024年1-9月针叶木进口量1961万方，同比下降5.9%，新西兰供给稳定，日本供给提升，成为我国针叶原木第二大进口国；欧洲地区降幅明显，德国降幅近7成；北美材维持稳定，澳松呈恢复趋势。
进口国家情况：中国的针叶木进口结构受供应国的产业及出口政策影响，近年来中国进口来源国结构发生显著变化。新西兰维持稳定增加(航程短、运费低)；俄罗斯原木出口下降(2022年限制原木出口，锯材为主)；德国针叶木出口逐年下降(虫害材大幅减少)，澳大利亚暂停进口(2023年5月解禁)、日本、加拿大供应提升。
进口结构情况：2023年进口辐射松1720.6万立方米，其中新西兰进口1717.6万立方米，占比99.82%。2023年进口冷杉和云杉586.8万立方米，其中德国进口294.0万立方米，占比50.09%。辐射松占比进口树种比例超60%。
(四)新西兰是我国最大的原木供应国，树龄年轻，供应潜力大，发运稳定，运费低，优势明显，市场份额后续或持续扩大
新西兰的林业产业植根于169万公顷可持续发展的人工林，其中辐射松占90%。截至2020年12月，新西兰的森林总蓄量约5.01亿立方米。集约经营的辐射松人工林现在是新西兰林业产业的支柱。新西兰是少数几个不仅有可持续的木材供应资源，而且木材总产量也在增加的国家之一。预测表明，新西兰的辐射松可供应量在接下来的10年内将持续保持增长，从2020年中期开始，其最大年采伐量达到3500万立方米。
新西兰原木主要出口市场为中国，占到新西兰总原木出口量的最大份额，由于一般是由灵便型船舶进行运输，运费和新加坡燃料油价格高度相关。韩国是新西兰辐射松原木的第二大进口国，但其建筑地产行业基本面在近年受到人口老龄化、出口低迷、高通胀等负面影响拖累，呈现出对木材需求下滑的趋势。印度在过去是新西兰原木的第三大进口国，因熏蒸规定影响，目前停止从新西兰市场进口原木，但其在公共卫生事件后经济复苏强劲，未来存在巨大的原木需求潜力。
(四)港口库存情况，稳中有降
原木分材质库存：22年以来，国内原木库存整体呈现下行，其中辐射松占比有所扩大，云杉占比缩减明显，北美材相对稳定。
22年以来，国内原木港口库存整体呈现下行，但从港口分布上出现结构上变化。其中，山东库存占比逐年提高，江苏较为稳定，京津冀明显下降，福建和广东小幅上升。
二、原木的需求分析
(一)建筑口料和建筑模板是主要下游应用，和房地产高度相关，需求下降明显
在针叶原木的下游应用领域中，建筑口料、建筑模板以及胶合板占据主导地位，其主要服务的下游产业为建筑业和房地产业。建筑口料由原木经锯切加工而成，形成特定规格的方木，适用于建筑工程中的多种用途，包括桁架、梁、柱、门窗框架、地板、墙板和天花板等，是一种广泛认可的结构材料。
在建筑施工现场，所使用的建筑模板和支撑材料通常仅在同一工地内部进行循环利用，而不会回收至其他工地再次使用。这种使用模式意味着这些材料不需要具备极高的耐用性以应对多次周转，而是需要在一定程度上保证其强度，以满足施工需求。新西兰辐射松正符合这一特性，它不仅具有足够的强度，而且能够提供稳定而大量的供应。
然而，随着房地产行业的调整，传统的快速周转发展模式面临挑战，加之铝合金模板性价比的提高，建筑行业对木材的需求出现了减弱的趋势。长期以来，中国建筑行业大量依赖木质建筑材料，主要原因在于木方和木模板易于搬运、成本低廉，作为一次性的施工材料，它们提供了最佳的成本效益。在过去数十年间，中国的房地产市场经历了快速增长，开发商普遍采取了高负债、高速周转的商业模式，木制品成为建筑行业中优势明显。
但在最近几年，随着房地产市场的整体放缓和基础面的疲软，开发商开始更加注重控制工程成本而非单纯追求施工速度。在这种背景下，可以重复使用的铝合金模板逐渐普及，其采购和租赁成本也在不断降低。同时，考虑到环境保护的要求，铝合金模板的整体性价比得到了显著提升，从而对传统木质建材形成了强烈的替代效应。因此，从中长期来看，建筑和房地产行业对木材的需求预计将呈现下降趋势。
2024年1月至10月期间，全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%。其中，房屋新开工面积61227万平方米，同比下降22.6%。这反映出当前中国房地产市场正处于调整期：市场需求变化：随着房地产市场供需关系的变化，以及购房者对房价预期的变化，市场需求有所减弱，导致开发商新开工意愿降低。政策调控影响：近年来，政府针对房地产市场的多项调控政策持续实施，包括限购、限贷等措施，旨在抑制投机性购房需求，促进市场健康发展。这些政策对开发商的投资决策产生了直接影响。资金链压力：房地产开发企业的资金链面临较大压力，一方面是因为销售回款速度放缓，另一方面是银行贷款条件趋紧，这限制了开发商的资金流动性，进而影响了新开工项目的推进。经济环境不确定性：宏观经济环境的不确定性也对房地产市场产生了一定的影响，包括经济增长放缓、国际贸易环境变化等因素，这些都可能影响到开发商对未来市场的预期。
总体来看，房地产新开工面积的趋势反映了市场对当前经济环境和政策导向的反应，同时也预示着未来一段时间内，房地产市场可能会继续处于调整状态，直到新的平衡点形成。目前来看，原木的建筑需求下行压力较大。
(二)包装需求持续增长，但整体需求放缓
在包装运输行业中，针叶原木被广泛用于制作木箱、木架、托盘和木桶等产品，特别适合运输重型或易碎物品，如医药和电子产品。
木托盘市场规模与增速变化：近年来，我国托盘市场规模继续增长，但增速持续放缓。根据中物联托盘委的数据，2016年至2021年，我国托盘年产量的复合增速约为5%。然而，2022年和2023年连续两年呈现负增长，2023年托盘年产量约为3.55亿片，同比下降4%17。这一变化反映了全球经济整体弱复苏态势、托盘用原材料价格持续处于高位，以及客户需求不足等大环境影响。
物流行业的景气度影响：托盘被广泛运用于包装物流行业，物流行业的景气度对木托盘的需求影响较大。物流景气度可以通过运输量进行评估，而运输量可以通过货运量、集装箱吞吐量等指标进行验证。2023年，中国货运量同比增长8.1%，显示物流行业整体恢复向好。然而，物流行业的波动性和不确定性也对托盘市场产生了影响。
木托盘替代方面：塑料托盘的用量逐渐提升，木质托盘的市场份额有所下滑。2012年至2023年，木质托盘的市场占比从80%下降到72%。塑料托盘因其轻便、耐用、易清洗等特点，在某些应用场景中逐渐取代了木质托盘。特别是随着环保意识的增强和对高效物流的追求，塑料托盘的使用场景和应用范围持续扩大。
我国托盘市场规模继续增长，但增速持续放缓。物流行业的景气度对木托盘的需求影响较大，塑料托盘的市场份额逐渐提升。尽管面临一些挑战，但从长远来看，托盘市场仍有较大的发展潜力。
第三部分原木的定价分析
一、原木现货价格
(一)原木历史价格
2014年之前，新西兰原木产量增加幅度较大，而国内消费量增幅较小，增加的产量主要用于出口。这一时期，新西兰原木出口量和价格均呈现上升趋势，主要原因包括：中国市场的需求增长：中国房地产市场的高速发展带动了对原木的大量需求，新西兰作为主要供应国受益匪浅。全球木材市场的复苏：全球经济逐步从2008年金融危机中恢复，对木材的需求逐渐增加。新西兰林业的投资增加：私营企业在新西兰林业的投资增加，提高了生产能力和出口量。
2014年后的调整期，新西兰原木供应小幅回落后继续增长，但增速放缓。这一时期的市场特征如下：供应调整：新西兰林业进行了结构调整，部分林场优化了种植和砍伐计划，以适应市场需求的变化。价格波动：原木价格在这一时期表现出较大的波动性，主要受全球经济形势、汇率变动和市场需求的影响。市场竞争加剧：其他国家如俄罗斯、加拿大等也在增加原木出口，市场竞争加剧，影响了新西兰原木的价格。
2018-2023年的波动期。2018年：新西兰原木价格相对稳定，中国市场的需求保持在较高水平。2019年：全球经济不确定性增加，尤其是中美贸易战的影响，导致原木价格出现波动。2020年：新冠疫情爆发，全球供应链受到冲击，新西兰原木出口量和价格双双下降。2021年：随着全球经济逐步复苏，特别是中国市场的快速反弹，新西兰原木价格迅速回升。2022年：全球经济复苏步伐放缓，通货膨胀压力增大，新西兰原木价格再次出现波动。2023年：新西兰原木价格呈现U型走势。一季度因供应紧张和中国需求回暖，价格升至高位；二季度因中国经济复苏不及预期，需求疲软，价格承压下行；三季度供应削减，价格回升；四季度至2024年初，供应紧张背景下，价格再次上涨。
2024年的市场动态：中国进口自新西兰的原木总量达到140万立方米以上，但我国的房地产需求持续下行，原木价格承压明显。
(二)原木价格有明显的季节性——整体和建筑开工量(原木出库量)息息相关
原木港口出货量和价格呈现出明显的季节性变化趋势，这些变化与市场需求、库存水平和节假日等因素密切相关。
出货量季节性变化
“金九银十”后：每年9月和10月是中国传统的需求旺季，这段时间内原木出货量达到高峰。然而，进入11月和12月，全国日均出货量开始震荡下跌。春节假期：2月份春节期间，由于工厂和物流活动减少，出货量降至全年最低点。春季需求回暖：3月至6月，随着房地产项目的陆续开工，需求逐渐回暖，出货量显著回升。夏季淡季：7月至8月，市场需求进入第二淡季，出货量相对较低，通常比旺季下降20%至30%。
原木库存与价格呈负相关。当库存增加时，价格趋于下降；反之，库存减少时，价格上升。
价格季节性变化
9月至11月：进入传统的原木贸易旺季，需求增加，价格相对上浮。12月至次年2月：受国内春节假期影响，市场贸易量走低，原木库存会缓慢升高，价格相应下降。3月至5月：国内工程需求带动，销售量显著回升，库存减少，价格逐渐上涨。6月至8月：进入传统的夏季淡季，需求下降，库存增加，价格回落。
(三)原木成本端分析
AWG:At Wharf Gate，新西兰码头门交易价格，不包括海运费等费用，单位为纽币/JAS立方米。新西兰-中国海运费:新西兰北岛2港散装船至中国海运费，单位为美元/立方米。辐射松CFR:Cost and Freight，即成本加运费，新西兰原木运输至中国港口的到岸价，单位为美元/立方米。汇率：新西兰元兑美元汇率
辐射松CFR=AWG*新西兰兑美元汇率+海运费
进口贸易商成本=【CFR报价*汇率*(1+9%增值税+1%开证融资成本含保险费)+港杂费(太仓40~45/岚山53~60)】/(1+涨尺率15~25%)。其中，与外商签订的CFR合同报价为主要成本，保险费占比货值较小，港杂费包含检尺费用/可能的熏蒸费/出货费等。
新西兰使用JAS标准和国标检尺存在差异，两者差异就是市场说的“涨尺”(幅度在15%-25%)成本的影响：实际成本理论上是低于其采购成本的，我们看到的亏损幅度也有可能打折。
目前辐射松中A价格反弹后再次回落，小幅倒挂40~70元/方，但进口的其他树种有利润，一定程度对冲了亏损，未来内外价格倒挂是常态，当前倒挂幅度属于中性水平。
二、原木期货上市价格前瞻
(一)现货市场情
目前，原木现货市场情绪偏弱，主要受以下因素影响：
季节性因素：进入淡季后，出库速度放缓，库存逐渐增加。从发货和进口情况来看，年底供应可能回升，进一步加剧季节性库存累积的压力。
房地产市场下行：房地产市场持续下行，而地产相关原木需求占比较大，导致整体原木需求预期较弱。房地产市场的不景气直接影响了原木的需求量。
(二)期货挂牌价影响
挂牌价与现货平水：大商所公布的原木期货合约LG2507、LG2509、LG2511的挂牌基准价均为810元/立方米，与当前江苏和山东地区的现货价格(800-810元/立方米)基本持平，略高。
卖保意愿：挂牌价与现货价格持平的情况下，可能会提高市场上的卖方保值意愿，即企业通过期货市场锁定未来售价，规避价格下跌的风险。
交割兴趣：平水的挂牌价也可能增加市场参与者对交割的兴趣，尤其是在现货市场情绪低迷的情况下，期货市场提供了一个有效的风险管理工具。(上市初期优惠政策：大商所将免收检尺径检验费。这有助于降低交易成本，吸引更多参与者。检验费豁免条件：只有在未出现明显质量问题的情况下，才不会产生检验费。)
(三)交割时间与逻辑
交割时间较长：最近的原木合约是07合约，且原木3-7-11月，合约会集中注销，加之原木仓单注册后4月需注销，3月前不会有仓单，目前距离交割时间还较远，因此在期货市场启动初期，交割逻辑可能不是市场的重点。
另外，值得注意的是，原木有车船板交割支持，可每日滚动交割，可供交割的量较大，不需要过度关注厂库库容。
(四)期货上市交易策略
单边策略：上市初期市场可能阶段性偏弱，不排除调整幅度较大的可能性。向下暂时看750元/立方米附近的支撑，后续价格区间关注730-810元/立方米。
套利策略：由于一般9月是旺季，上市后远月合约预计会逐步转向升水，07、09合约的价差可能扩大至-20~-50元/立方米。
第四部分原木期货合约设计和交割规则要点
一、原木期货合约介绍
(一)期货合约
原木期货交易单位为90立方米/手，主要考虑下游采购企业的单次采购量为90立方米，且长途货车单次装载量为30立方米，交易单位的设置有利于下游企业的采购和运输；
最低交易保证金为8%，原木现货近一年交割品价格波动区间在800-910元/立方米，1手合约价值在7.2-8.2万元之间，对应1手原木合约最低交易保证金约6000-7000元；
涨跌停板幅度设置主要参考过去数年原木现货市场的单日变动幅度，均不超过前日价格的4%；合约设置为奇数月有以下两方面考虑：1、原木的市场规模偏小，隔月设置合约能够保障交割集中性；2、由于我国针叶原木对外依存度较高，故在我国的产业淡季(2月、8月)以及外国的传统节日期间(12月)不设置合约；最后交易日和交割日设置在月末则可以缓解交割压力并便于交割厂库筹措资金。
(二)期货交割质量标准
交易所认真研究了原木相关的国家标准，并深入产业一线，对山东、江苏、广东等原木主要消费省份的贸易和加工环节以及现货交易习惯和特点进行了详细调查和研究。
基于这些研究，大商所采用了树种、材长、检尺径、外观缺陷、形态等指标，构建了原木期货交割质量指标体系。
1、树种选择
标准品树种：选取现货贸易中规模最大、标准化程度最高的辐射松作为标准品树种。替代品树种：选取规模第二大的云杉和冷杉作为升水替代品树种，升水设置为100元/m。其他树种：进口量较大的花旗松、铁杉、柳杉、樟子松以及国产主流树种马尾松、杉木，其现货贸易定价及规格划分均参照辐射松，升贴水设置为0元/m。低占有率树种：火炬松等其他针叶原木市场占有率低，统一设置贴水200元/m，以满足下游企业更倾向于在交割环节接到主流树种的意愿。
2、材长和检尺径标准
标准品：检尺径：参照现货贸易中主流30cm~40cm径级原木设置，平均检尺径设定为大于等于36cm且小于46cm，单根检尺径设定为不低于28cm。材长：参照现货贸易中主流3.9米长度设置，单根材长设定为大于等于3.85m且小于5.8m，以满足下游加工企业使用一段原木加工两段1.9m建筑用材的最低需求。
替代品：检尺径：20cm~30cm径级原木，平均检尺径设定为大于等于26cm且小于36cm，单根检尺径不低于18cm，贴水50元/m；40cm~50cm径级原木，平均检尺径设定为大于等于46cm，单根检尺径设定为不低于38cm，升水50元/m。材长：5.9m和11.8m级别设置，单根材长不低于5.8m但未达到11.7m的，升水50元/m；不低于11.7m的，升水150元/m，以满足下游加工企业的不同需求。
3、外观缺陷标准
标准品外观标准：每个节子直径与该根原木检尺径的百分比不超过50%。边腐径向深度不超过3cm。心腐直径不超过3cm。宽度大于等于3mm的纵裂深度向中心延长不超过3cm。宽度大于等于3mm的环裂沿原木材长延伸不超过3cm。
贴水标准：节子大小超过标准品标准的，单根扣价50元。边腐径向深度超过3cm，或者宽度大于等于3mm的纵裂深度向中心延长超过3cm，单根扣价150元。心腐直径超过3cm，或者宽度大于等于3mm的环裂沿原木材长延伸超过3cm，单根扣价250元。
(三)期货交割规则简介
原木期货继续沿用实物交割方式，实行车板交割与标准仓单交割并行、每日选择交割和一次性交割相结合、配合期转现交割的制度。这种多样化的交割方式旨在更好地满足产业客户的实际需求，同时保障交割的安全性和效率。
1.交割频次与选择权
每日选择交割：从进入交割月到合约到期前倒数第5个交易日的每个交易日上午，卖方可以主动提出交割申请。这种灵活性使得卖方在交割时间选择上有很大的自由度。
一次性交割：最后交易日后，所有未平仓的原木合约持有者将进行一次性交割。
期转现交割：与其他期货品种相同，原木期货也可以进行期转现交割，即买卖双方在交易所撮合成交后，自行完成货物交割和资金结算。
2.交割方式
车板交割：仅适用于每日选择交割。车板交割减少了仓单注册和持有的成本，但卖方必须经过指定车板交割场所的确认。
标准仓单交割：每日选择交割和一次性交割均可使用标准仓单，每次可交割的数量较多。
3.交割匹配机制
卖方申报：卖方提出交割申请后，交易所将公布卖方的交割申报信息，供买方自主选择。买方选择：买方根据自己的接货意向选择合适的卖方交割申报，交易所按照“申报意向优先、平均持仓时间长优先”的原则确定配对买方，确保卖方的交割意向能够落实。
4.质量检验与争议解决
挑战式检验：针对原木现货贸易中树种、形态、材长、外观缺陷等判断需要主观经验的特点，大商所设置了挑战式检验机制，保障买卖双方权益，提升交割效率。
树种检验：厂库或卖方需为每批原木出具质量说明。买方可以在卖方指明要交付的原木中选取最不符合质量说明的三根原木进行树种检验。如果厂库或卖方认可买方的主张，则按其主张处理；如果不认可，则由交易所委托的指定质检机构进行现场检验。如果三根原木均为阔叶原木，该批次原木交割终止，厂库或卖方需支付赔偿金并承担检验费用。如果三根原木中有至少一根为针叶原木，指定质检机构将对这些原木进行取样检验。如果样品检验结果显示三根原木树种均不符合质量说明，该批次原木交割终止，厂库需支付赔偿金并承担检验费用；如果部分或全部符合质量说明，该批次原木继续出库，厂库或卖方与买方按质量说明结算树种升贴水，产生的保管费等由买方负担。
5.交割区域安排
交割区域：主要集中在河北、天津、山东、江苏、福建、广东、广西、海南等沿海地区，以及经长江运输至上游的重庆地区。这些地区的原木进口和加工流通量较大，能够有效服务木材产业，增加可供交割量。基准交割地：山东省作为原木消费量最大、价格辐射能力和代表性最强的地区，被选为原木期货的基准交割地。
